编辑 | 于斌

  出品 | 于见（ID：mpyujian）

  受到疫情的影响，全球金融市场都处于持续震荡，长牛11年的美股股市在24天内暴跌10000点，短短10天熔断4次，澳大利亚、日本、巴西和意大利等多国股市也集体跳水。在全球股市阴影的笼罩下，中国飞鹤（06186.HK）的逆势上涨就显得尤为显眼。

  去年11月，中国飞鹤在港交所挂牌上市，并成为港交所有史以来首发市值最大的乳业公司。今年3月，中国飞鹤正式纳入港股通，随后三天，中国飞鹤逆势领涨，盘中股价一度创下了13.92元/股的历史新高。截至3月12日，中国飞鹤总市值达到了1220.29亿港元，与上市时的670亿港元相比，增长了超过八成。至此，中国飞鹤市值超过乳制品巨头蒙牛，成功坐上港股乳制品行业市值“第一把交椅”。

  作为国内乳业的龙头企业，飞鹤近几年的业绩表现可圈可点，2016年飞鹤营业收入为37.24亿，2017年为58.87亿，2018年达到103.92亿，年复合增长率达到67.04%。

  不过表面的风光再好，围绕着飞鹤也不乏有质疑的声音，上市破发、机构做空质疑其财务造假、产品事故频频发生、研发投入占比低……客观看来，飞鹤“乳业市值第一”的位置并不稳固。

  飞鹤曲折上市、首发破发，又惨遭机构做空

  其实，这次港交所上市并不是飞鹤的第一次上市。在此之前，飞鹤的上市次数已经不下3次，纳斯达克、纽交所中小板、纽交所主板以及17年暂缓港交所IPO，飞鹤的上市之路可谓是一波三折。

  早在2003年，飞鹤就已经在美国纳斯达克上市，并成为国内第一家在美国上市的乳制品企业。2005年，为了能够冲击大名鼎鼎的纽交所主板，飞鹤选择退出纳斯达克，转战纽交所中小板Arca。

  4年后的2009年，飞鹤终于如愿以偿登陆纽交所主板，不过随之而来的危机也为飞鹤的退市埋下了伏笔。在转板同时，飞鹤接受了红杉资本的对赌协议，并以此获得红杉资本6300万美元的融资，同时红杉资本获得飞鹤10.5%的股份。不过协议也要求，如果飞鹤的流通股在15个工作日中的收盘价均价低于39美元/股，那么红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部收回。

  红杉资本的加入本应为飞鹤的产业扩大提供资本助力、增强投资者信心，但是天不遂人愿，红杉资本入股后，飞鹤的股市表现并不乐观，2009年年末，飞鹤股价跌破25美元，并一路下探徘徊在3美元左右，因此在这场赌局中，飞鹤以“战败”收场。

  对赌失败后，飞鹤在2013年退出纽交所。4年后，飞鹤再度冲击IPO，并把战场选在了港交所，不过因为当年飞鹤收购美国维他命世界公司支出2800万美元，此次IPO也就被暂缓了。

  2019年11月，飞鹤终于在港交所敲锣，飞鹤波折的上市之路暂告一段落，但是命运似乎并没有打算放过它，留给飞鹤的依旧是一地鸡毛。

  根据飞鹤的招股书显示，飞鹤此次上市的股价发行区间在7.5-10港元/股，或许是为了保守起见，飞鹤选择了发行区间的下限——7.5港元/股作为上市首日的发行价，但出乎意料的是，首发当日，中国飞鹤以7.44港元/股收盘，下跌0.8%，首发即破发。

  虽然无法排除破发是受到当天港股市场大环境的影响，但有专业人士认为，中国飞鹤的破发与其业绩增速放缓不无关系。根据有关数据显示，2016年-2018年飞鹤的营收和归母净利润增速分别达到67.05%和131.87%，但2019年此数据分别下滑到了34.37%和60.41%。

  不仅仅是上市曲折、上市首日破发，在飞鹤在港交所上市一周后，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤业绩存疑，并指出飞鹤的利润率远高于国内和国际同行，有可能存在伪造现金流的情况。虽然事后中国飞鹤严词否认，但被GMT沽空依然为飞鹤蒙上了一层阴影。

  产品事故频频发生，飞鹤也难逃“重营销轻研发”的怪圈

  近几年，飞鹤的营销动作一直不断，不仅与央视合作、签约了国际巨星章子怡作为品牌的代言人，并在多款热门的影视剧作品、综艺节目中都有冠名与广告露出，巨额的营销投入让飞鹤的知名度越来越大，在业绩助力上也尤为明显。

  根据飞鹤的招股书显示，飞鹤2016年营收为37.24亿元，2017年为58.87亿元，2018年为103.92亿元，利润分别达到了4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。不难看出，在营收和利润方面，飞鹤都实现了显著的增长。

  与此同时，在销售及经销开支方面，2016年、2017年、2018年和2019年上半年，飞鹤的该项支出分别达到13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元和38.18亿元，占营收比例为36.61%、36.33%、35.23%和26.33%。也就是说，飞鹤每年都拿出三成左右的收入用于销售支出。

  相较于飞鹤在销售支出方面的“大手笔”，在产品研发方面的投入就显得“抠门”许多。在招股书中显示，飞鹤乳业在2016年、2017年、2018年以及2019年上半年的研发投入分别为1400万元、1500万元、1.09亿元以及7800万元，仅占其营收的1%左右。这是否意味着，飞鹤的业绩增长依靠的是销售端的努力，而不是产品本身。

  营销与研发的两极失衡，与飞鹤近些年主打的高端形象格格不入。在飞鹤的多款产品中，飞鹤的“星飞帆”系列2019年的建议零售价达到527.5元/千克，已经比国外进口奶粉贵不少，但是有相关人士透露，星飞帆的平均成本仅为52元/千克，这与飞鹤重营销轻研发的事实似乎不谋而合。

  不仅如此，在质量问题方面，关于飞鹤的投诉也屡见于网络。有多名家长表示，飞鹤“星飞帆”的奶粉质量不合格、产品有异物，让家长们对飞鹤产品的质量安全颇为担忧。也就在2018年，飞鹤乳业就因食品安全生产规范体系问题被市场监督管理总局通报过。

  三聚氰胺事件让国产奶粉进入“至暗的十年”，它给政府、企业和消费者都带来了沉痛的教训和警示。随着奶粉政策和产业体系的日趋规范化，振兴国产奶粉的呼声也越来越高，但在国产奶粉高速发展的当下，提高对食品安全的重视、对产品研发的投入，才是企业安身立命的根本，也是“飞鹤们”该去反思的问题。