在大众对健康生活愈加关注的当下，乳制品早已成为消费者的重要食品之一。

这一趋势下，国内乳企头部玩家之间的竞争也早已演变成了一场旷日持久战。硝烟四起的战场上，有后起“新秀”但也不乏迷失的“老兵”。

10月14日，市场公认的新秀代表飞鹤股价创下历史新高，盘中高见19.48港元，截止目前，其18.62港元的股价虽有所下滑，但拉长时间来看，飞鹤年内股价已经累涨超110%。

在近年来乳企的崛起上，飞鹤的发展速度若算国内第二，恐怕没有人敢当第一。从2018年的营收破百亿到2019年11月的港股上市，再到2019年业绩达130亿多，步入2020年，总市值在突破千亿的基础上进一步冲破1500亿港元关卡达到目前的1663亿港元。

当然，飞鹤的崛起很大程度上也代表着国产奶粉品牌的阶段性突围胜利，但惊人涨势的背后，不少增长瓶颈也逐渐显露，这很大程度上将成为限制其今后市值想象力的关键因素。那么，飞鹤的后市想象力究竟如何？是否具备迈向更高市值的底气？

或许我们可以先来探讨一下拉动飞鹤股价一路狂飙的主要因素。

年内股价累涨超110%   飞鹤靠得是什么？

在国内乳企早已形成伊利、蒙牛双寡头格局的背景下，飞鹤能够在这一领域夺得一席之地，自然有其不可忽视的战略打法。在港股研究社看来，能够在近日创下股价新高并维持年内股价涨幅超110%的原因，离不开以下这几点：

1、 抓住进口奶粉受阻窗口期      

在今年一季度疫情的影响下，不少消费领域均呈现出了不同程度的衰退。

乳业作为消费领域的典型行业，自然免不了受到波及。据《经济参考报》的报道显示，在疫情初始的第1个多月时间里，一、二线城市各大商超乳品销量普遍同比下降50%以上，部分企业还存在资金链断裂风险。

彼时的进口奶粉出现受阻局面，但却为国内的品牌提供了抢占市场的契机。据海关总署数据显示，2020年1月至6月，奶粉进口量为74万吨，进口金额为308.52亿元，分别同比下降了6.8%和5.9%。

这一背景下，飞鹤反应较为迅速，加码线上市场，较好的把握住了进口奶粉受阻的窗口期。数据显示，2020年二季度，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉总体市场份额从一季度的13.4%增长至14.5%，市占率得到提升。

2、新消费趋势下迎合市场需求

当下，消费者对消费品品质的关注程度已经愈发重视。孩子的第一口口粮在新一代年轻父母的眼中显得尤为重要。

飞鹤窥得消费群体心理，在高端化产品发力。前不久才公布的业绩2020年中期业绩报告显示，上半年飞鹤业绩、收入双超预期，而这正好是由高端婴配奶粉拉动的。

具体到数据来看，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列实现营收67.73亿元，同比大增73%，占总收入比重从2019年同期的66.5%，进一步提升至77.8%，成为拉动业绩增长的主要动力。业内普遍认为，未来五年内，中国奶粉市场高端化及本土化将会是整个行业的发展主旋律。于飞鹤而言，这一赛道前景又显得更加宽广了。

同时，近6个月内多家投资机构对飞鹤纷纷给出持有或买入评级，也成为了其股价上涨的后劲动力。

不过，上述飞鹤的业绩和市场利好表现均是剔除了市场竞争的因素，在飞鹤高增长的背后已经存在不少瓶颈，激烈的市场竞争也将成为影响其冲刺更高市值的关键因素。

辉煌背后是否具备迈向2000亿港元市值的底气？

虽说飞鹤的展现了“鹤立鸡群”的场景，但辉煌背后却存在诸多忧虑，能否在未来时间里继续维持投资者偏爱，仍有不少值得关注的点。

1、“人口红利消失”论调下    存量市场概念浓厚    

从大环境来看，存在浓烈的存量市场概念，这主要要归咎于我国人口增长的低迷。

尽管有放开二胎等利好政策，但中国新出生人口在2019年只有1465万人，创下60年来最低。招商证券曾在报告中预测，到2023年，我国出生人口将进一步下降至1300万。这可以说是限制奶粉市场增长的巨大变量，不少机构也因此作出判断，未来的奶粉市场将会是一个温和成长的存量市场。

（数据源：据第三方资料整理）

再者，近年来，我国母乳喂养的意识明显提升，国家层面大力倡导母乳喂养，准妈妈们在孕检期间就开始被持续教育。随着受众对母乳喂养观念的加强，对于整个奶粉行业来讲，都有可能迎来一些新的变动。这意味着，飞鹤要想保持高增长并不会是一件容易的事。

2、重营销的飞鹤    营收增速已处下行通道  

2020年上半年，飞鹤营收87.07亿元，同比增长47.8%。仅单个半年报的数据来看，飞鹤的营收增速依然值得肯定，但结合其以往的财报数据不难看出，飞鹤营收和营收增速纷纷下滑。

数据显示，2017年-2019年以及2020年上半年，飞鹤的营收分别为58.94亿、104.04亿、137.69亿、87.07亿，同比增速分别为57.56%、76.54%、32.33%、47.86%，同期的净利润增速同样走上下坡路。具体到数据，分别为11.6亿、22.42亿、39.35亿、27.53亿，同比增速分别为178.24%、93.26%、75.47%、57.25%

反观竞争对手伊利在朝着千亿目标迈进的基础上，今年上半年的营收达473.44亿元，飞鹤87.07亿元的营收体量与之相差甚远，伊利的营收、净利润、综合市场占有率、重资产周转率等核心指标上稳居亚洲第一；而蒙牛营收体量今年上半年达375.3亿元，近年来的盈利能力也在持续提升，净利率分别为3.37%、4.63%、5.43%。

当然，相较于伊利、蒙牛营收体量处于下风的飞鹤，倒是在净利润上拔得了头筹。而市场对于飞鹤在营销费用的大手笔并不陌生，飞鹤究竟在营销费用上花了多少钱？

数据显示，2016-2018年，其销售费用累计高达71.7亿元，约为三年累计营收的35%。2019年这一费进一步上升至38.48亿元，今年的半年时间已经花费了21.97亿元。毋庸置疑，营销费用是任何一家企业需要投入的，但也没有任何一家企业能够依靠营销取得持续辉煌

何况，飞鹤所处的高端奶粉市场，也是竞争对手云集。譬如，伊利的金领冠、澳优的佳贝艾特羊奶粉。营销可以成为品牌短期增长的利器，但消费者也不并不是傻子，说到底，奶粉市场的长期博弈依然存在太多的不确定因素，研发投入就算是一个标志性的指标。

飞鹤创始人冷友斌曾在专访中表示的婴儿奶粉里我们的研发费用投入绝对全世界第一，但综合2019年市场头部乳企对研发费用的投入来看，飞鹤1.71亿元并不及伊利的5.42亿元。

显然，飞鹤和一众乳企要想在当前的市场格局下持续取得突破已经越来越难。各大玩家也深知乳制品行业除了在终端市场取得话语权，产业链上游的控制权也愈发重要。在这一背景下，各家乳企对上游的牧场展现了浓厚的兴趣。

3、加入奶源争夺战    抢夺上游市场话语权

在中国市场的乳业产业链上游中原料奶生产企业和养殖牧场两大环节至关重要。就好比腾讯音乐和网易云音乐的版权争夺战一样，谁拥有更多的产业链上游话语权谁就有可能在相关领域创造更多的发展契机。

在当下的行业格局里，竞争也早已不只是停留在销售端，产业链上游话语权争夺战的硝烟味愈发浓厚。上个月初，飞鹤发布公告称拟以约30亿港元的要约价收购其原奶供应商原生态牧业。飞鹤若能成功收购原生态牧业，对于上游市场的把握以及消费者市场信心无疑是利好的。

但9月30日，有消息显示飞鹤收购原生态牧业一事横生枝节，目前来看，可能还会处于缓慢进展的状态。而且伊利、蒙牛一众头部企业也聚焦在这一领域；

l 伊利拟收购中地乳业，并持有优然牧业的股份，优然牧业目前正进行新一轮私募融资，计划募集3亿-4亿美金，而该轮Pre-IPO融资后将启动赴港上市；

l 蒙牛也在加速前行，今年7月，中国圣牧对外宣布，同意向蒙牛全资附属公司Start Great Holdings Limited发行认股权证，股权交割结束后，蒙牛将成为其单一大股东；

l 区域性乳企也趁热进行拦截，新乳业去年8月，公司收购澳牛乳业55%股权；今年5月，17.11亿元斩获西北区域龙头乳企寰美乳业，其旗下最重要的品牌是夏进牛奶。

奶源争夺战的背后虽有企业扩大市场布局的理念在内，但也存在于目前的风口之下迎合资本市场潮流的嫌疑。于飞鹤而言，收购原生态牧业能否为其真正加分还有待市场的持续观察。

结语：

不过，就眼下来讲，飞鹤依然具备被资本市场看好的理由，短期内股价仍会在高位徘徊，但后续能否继续保持，冲刺2000亿市值关卡，还有待于其是否能在营销和研发的投入上给予市场满意的答案、如何在全产业链充满激烈竞争的背景下维持自身优势。

此外，可以窥得的是，在对奶源展现出热情的背后，飞鹤很有可能是在酝酿一些多元化产品发展的计划。毕竟，奶粉市场的压力已经显而易见，随着飞鹤业绩、品牌的提升，未来可能不单会做奶粉，还会做其他品类的乳制品。那么，反推过来，其对于奶源的核心需求也就会提升。

只不过，不论是液态奶、酸奶酪、调制乳等细分市场也不见得是一条平坦之路，伊利、蒙牛、光明等玩家早已跑在了这些赛道的前头。

作者 高卉卉

本文来源：港股研究社，转载请注明版权