11月12日，拼多多今日发布第三季度财报，拼多多第三季度营收142.1亿元，高于市场预期122.05亿元，相比去年同期75.14亿元，高88.75%。财报公布会后，拼多多股价暴涨近18%，但深读这家公司的业绩，可能你会发现很多隐藏的不确定性因素。

拼多多的7亿用户水份有多大？

二季度财报显示，截至今年9月底，拼多多平台年活跃买家数达到7.313亿。相比去年同期的5.36亿，同比增长36%，其中，在第三季度单季度增长4810万。仔细一看看，拼多多的用户正在逼近阿里，但这份用户数据却并不值得推敲，存在巨大的水分。

我们来看细细看财报，第三季度财报显示，拼多多的平均月活跃用户实则为6.434亿，这和阿里7.57亿的活跃用户数据仍然存在巨大的差距。有意思的是，根据此前CNNIC的报告，中国网络零售用户规模达7.49亿，网络支付用户规模达8.05亿。也就是说，中国几乎所有的网络零售用户都在使用拼多多。再进一步分析，中国目前15亿人口，按照7亿多的活跃用户来计算，每2个人中就有一个拼多多的用户。

但是我们可以发现，在我们身边，肯定达不到现在这个水平。以我来举例，我的家乡是一个四线城市，可以说这属于所谓拼多多用户数较多的地域，但是实际情况就是，身边淘宝和京东用户很多，甚至唯品会和苏宁的都很多，但是就是没看见几个拼多多的用户。偶尔有几个拼多多用户都是在羊毛党，比如砍价砍一个什么9.9包邮的什么，1块钱一包纸什么的。

这个水份哪里来的？其实主要来自两方面，一方面，拼多多的用户增长主要依靠微信，通过微信群和朋友圈的拼团实现病毒传播，在微信中的用户点击打开了拼多多的链接，那就会被算成是一个活跃用户。另一方面，拼多多统计用户数是以账号统计，而为了“薅羊毛”，很多人会用2个甚至3个账号去“薅羊毛”。所以，所谓7.313亿的年活跃用户，可能真正的仅有3亿左右，而且这3亿仅仅是为了薅羊毛而来。

拼多多的佣金比例越来越高了

GMV是一家电商最重要的核心数据，很遗憾的是，拼多多的GMV增速在三季度再度实现了下滑。财报显示，截至今年9月底的前12个月平台交易额（GMV）达14576亿元，同比增长73%。按照拼多多的解释，GMV的高速增长，来源于平台活跃买家数与平均消费额的双重驱动，单个用户的年平均消费额进一步增长至1993.1元，同比增长27%。

但如果我们来看看最近两个季度的数据，2020年一季度和二季度的GMV增速分别为108%和79%，可以说连续三季度出现了下滑。换句话来说，拼多多GMV的高增长神话其实已经宣告破灭。

低佣金费率策略吸引大量商户，这是拼多多活跃商家数增长迅速的主要原因，在这之前，拼多多的平台佣金常年保持在0.6%，但随着GMV的增长，拼多多开启了收割模式。对拼多多来说，依靠GMV带动营收增长的故事宣布告一段落，接下来只能从商家获得更多的佣金比例推动营收增长。

根据此前财报数据，我们可以推算出拼多多2020年第三季GMV约4383亿元，结合三季度实现约142.1亿元的营收，其中在线营销的营收为128.8亿元。可以计算出，拼多多的平台佣金比例已经上升至2.9%，实现了接近5倍的增长。

要知道，今年全球都在经历新冠疫情的阵痛，很多中小商家都比较痛苦的生存着，诸如阿里、京东等电商平台都推出了一系列的商家扶持措施，并且降低了佣金比例。例如，今年2月，淘宝天猫公布帮扶商家细则，设立总额200亿元、为期12个月的特别扶助贷款，而京东则推出了面向平台全部25万商家的11项补贴措施，但打着助农口号的拼多多却明显上调了佣金比例。

在商言商，拼多多的行为并没错，公司既需要通过压榨商家实现营收和利润率增长的正向循环，也需要通过佣金比例的进一步上调获得足够的资金，去为针对消费者的百亿补贴买单，要知道本季度拼多多销售与市场推广费依然高昂，销售与市场推广费用约100.72亿元，同比暴增46%。

在疫情期间商家处于困境时，反而加大佣金比例，这和早前拼多多号称在商家端实行“0佣金”和“0平台服务年费”的政策，无疑明显起了冲突。对一家平台公司来说，可能社会责任也需要关心的问题。

拼多多的未来增长出现隐忧

今年发生了一件有趣的事，那就是iPhone 12公布之后，苹果祭出重拳整顿供应商渠道。在过去多年，由于电商平台补贴，一些苹果经销商为了更高的销量，也会降价一部分在线上销售，这次重整线下渠道，其目的就是为了防止消费者通过拼多多买到价低的iPhone手机，进而防止损失线上合作伙伴和线下渠道商的利益。

以往，拼多多虽然没有得到苹果官方的授权，主要是由渠道商供货。为了拉高客单量，拼多多过去一直不惜重金给补贴。拼多多的这种补贴会导致线下经销商私自将货拿到线上卖，进而扰乱产品的品牌管理、经销渠道和价格体系，扰乱市场行情。而拼多多也不是第一次做这种事情，经常如此蹭热度。拼多多上曾发起过“万人团购”特斯拉的活动，百亿补贴茅台等，均被官方所否认。

但拼多多肆无忌惮的上调佣金比例，进而加大补贴力度，很显然这是不可持续的。就在前不久，国家市场监督管理总局刚刚公布了一份名为《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，里面就明确明显低于或高于其他平台在相似条件下的商品，低成品销售，或者通过补贴、折扣、优惠、流量资源支持等激励性方式限定交易，都有可能被认定为存在垄断行为。

从财报来看，拼多多巨额广告费砸钱获客的增长模式同样也不可持续，一直以来拼多多营销费用居高不下，靠营销补贴价格战保持用户增长，价格屠夫低价吸引的流量来的容易，但忠诚度低。随着强监管到来，大额广告费砸钱来快速获客的阶段即将结束，这无疑给拼多多的增长套上了一层加锁。

另外值得注意的是，在拼多多用户数高增长的同时，另一个核心数据——拼多多平台活跃买家年平均消费额（ARPU）却没有取得同样亮眼的增长。财报显示，本季度拼多多ARPU值为1993.1元，仅比上季度增加了136元，环比仅增7.3%，这已经是连续第五个季度拼多多ARPU值环比增速低于10%，且增速还在不断下行。

这很大程度上说明拼多多的用户购买高客单价商品的意愿不强。在拼多多平台上，高客单价商品通常集中于百亿补贴的品牌商品，但沉迷于补贴的拼多多，显然并未取得预期的效果，再加上大品牌仍然不愿意到拼多多上售卖，拼多多已经出现明显的天花板。

多多买菜为下季度亏损埋下伏笔？

风靡于微信的社交裂变玩法，拼多多以拼团、砍价等低价竞争策略迅速吸引了大批用户。根据本季度财报显示，拼多多的活跃买家数已达7.313亿人次，增长仍然很迅速，这可能也意味着拼多多未来的增长空间不大了，逐渐触及行业用户规模的天花板。

由于GMV和收入、买家数的高速增长，活跃买家的平均消费额低靡往往会被掩盖，但这实际上是一个不容忽视的判断指标。在用户规模碰到天花板之后，拼多多如何保证用户的复购率、停留时间和客单价是必须面对的问题。

因为，一旦用户数增速下降，平均消费额依旧不能显著提升，拼多多就不得不收缩费用，省着花钱。同时，投资者的预期也会发生变化，市场会转而关注拼多多亏损，以及盈利时间表。从某种程度上看，这也是黄峥从CEO这样的一线位置退下来的理由，他需要更多的时间，足够冷静寻找拼多多的增长曲线。

长期补贴不可持续，市值破千亿之后，拼多多必须寻找新的增长点。相比阿里有阿里云、菜鸟物流、蚂蚁金服、大文娱的多样化收入来源，以及京东的物流、金融和健康的三驾马车，只有电商的拼多多的未来有更多的不确定性。

在本季度财报中，拼多多向外界透露了新的增长曲线，那就是被寄予厚望的多多买菜。社区团购一战对阿里、美团更多意味着流量之战，对拼多多则可能是拼命之战，必须拿下。当相比竞争对手，美团胜在执行力与超强的地推能力，阿里有生态资源、成熟的基础设施，而拼多多只是在农产品上游有一些领先优势。

过去的五年时间里，聚焦买菜的生鲜赛道集中了最优势的人力、智力和财力，经历“千团大战”，仍然没有巨头诞生。同时，生鲜买菜盈利的显性目标以及数字化运营的隐性目标，始终未能取得实质性突破。深究原因，生鲜赛道需要大规模投入建立的供应链、冷链等硬件设施。

从做农产品为提振GMV，到上线多多买菜，提高用户粘性的背后，是拼多多从增长故事到留存故事的策略转变。然而，生鲜打法用黄峥在拼多多五周年年会的话说：是好业务，也是个苦业务。就业务层面来说，随着竞争的进一步加剧，多多买菜的规模化发展将面临严峻挑战，比如社区占位抢夺、供应链和配送能否跟上等问题。

反映到财务上，买菜业务成本费用端需要大量“烧钱”，收入端并不怎么赚钱的模式，可能会使拼多多的财务数据在下个季度重回亏损，届时的拼多多将深陷新的亏损泥潭，而这或许是一场长期的战役。