开年以来，美债收益率迅速反弹，对国际资本市场定价带来扰动，这对美股市场中的成长股估值也造成了不小的冲击。

在短短不到一个月，过去一年表现强劲的成长股纷纷从高位回撤30%，二月份也成为自互联网泡沫破裂以来成长型股票表现最差的一个月。抛售成长股，买入价值股，同样的波动在港股和A股也在上演。

几乎在同一时间，中概股两大电商平台京东和拼多多公布Q4财报后，股价都迎来暴跌。对成长股估值泡沫破灭的担忧，逐渐开始让投资者变得风声鹤唳。

京东和拼多多相继被抛售，市场到底发生了什么？

京东和拼多多两家公司很好的向外界展现出了中国经济的强劲复苏，拼多多Q4营收同比增长146%至265.477亿元；京东Q4营收同比增长31.4%至2243.28亿元。电商平台们的规模效应进一步凸显。

数据华丽，但股价走势却并不让投资者感到惊喜。财报公布当天，京东股价从盘前涨幅12%迅速跳水，最终收涨不到1%，紧接着的第二个交易日再跌6.65%；另一边的拼多多也是低开低走，最终收跌7.1%。值得一提的是，这样的跌幅建立在两家公司已跌入技术熊市的基础上，被资本市场阶段性抛售成为事实。

有意思的是，在两大电商平台股价走势处在弱势的情况下，阿里股价却迎来了触底反弹，并在拼多多财报暴跌当天，呈现了明显的两极分化，当日收涨2.82%，紧接着第二天的港股市场，涨幅又一度接近7%。“卖出拼多多，抄底阿里”也成为雪球富途投资者新喊出的一个口号。

抛开黄峥离职、投资新业务和反垄断监管等因素，两大电商平台增收不增利是股价下跌的直接诱因。京东Q4经营利润表现并不理想，5.9亿元低于市场预期的8.5亿，相比去年同期的5.1亿增幅并不明显，经营利润率只有区区0.3%。拼多多则因为加注社区团购业务，Q4净亏损高达13.6亿元，远超市场预期的亏损7.18亿元。

亏损增加，盈利减少，对京东和拼多多的投资者来说，其实并不陌生。在过去很长一段时间，投资者都曾经历过类似的阶段，但股价却是亏损越多增长越快，如今市场却给出了不同的态度，这背后的变化值得我们深思。

电商股被抛售并非个例，美股投资出现风格转换

电商是去年美股市场表现最好的板块，拉丁美洲的MELI、非洲的JUMA、东南亚的SE，以及美国垂直电商巨头ETSY、CHWY、W、FVRR，涨幅翻倍的比比皆是，即使是最大的电商巨头亚马逊也有惊人的86%涨幅。至于拼多多和京东，股价涨幅则分别高达370%和150%，成为中概股的优等生。

支撑这种涨幅的是高增速。由于疫情造成的社交隔离，2020年的线下实体遭到了毁灭性冲击，但电商却迎来了表现最好的一年。以美国市场为例，电商在5月~8月的渗透率增长，超过了过去十年之和。中国的电商渗透率也进一步提升，呈现逆势增长。

2020年也是成长股史诗级的一年。疫情影响下，电商、SAAS、流媒体等成长股板块均获得高速增长，股价也是动辄翻倍。但后疫情时代的增速放缓也成了残酷的现实，电商遭受实体零售复苏的影响，SaaS则面临远程办公需求的下滑，流媒体也因为社交隔离取消遭遇冲击。

拼多多和京东遭受资本市场抛售，正是在这样的背景之下。四季度，京东交出了一份增收不增利的成绩单，营收增速更是下跌至30%附近。拼多多的用户增长故事，实际上也阶段性的告一段落。如何继续保持营收的高增长，这是两家公司当前所共同面临的问题。

事实上，对成长股增速放缓的担忧，已经成为当前投资者的梦魇。今年2月的板块轮动，成长股迎来了自2000年科网泡沫破灭以来表现最差的一年，这也是价值股相对成长股表现最好的一年。近几周来价值股更是连续吸引资金流入，吸引了超过1000亿美元。

这其中唯一的变量可能是芯片板块，芯片板块能够继续保持增长，更多是得益于芯片需求的爆发式增长，万物互联网时代，智能手机、PC、智能汽车、5G基建等需求的爆发，芯片产业不仅没有放缓，反而进一步增速提升。

美债收益率的周期变化，成长股遭遇资产重估

这就是当前的一个事实，科技股板块的分化，除开对增速的担忧，更有对盈利增长的憧憬。芯片板块之所以大幅跑赢电商、SaaS、流媒体等板块，背后另一个重要驱动因素是市场开始更加关注盈利能力，而不是相对较虚幻的营收增长。

关注盈利增长也成为当前美股投资最重要的一条隐藏主线。阿里和拼多多、京东股价走势的分化，恰恰印证了这个变化。中概股电商三强，无论是拼多多还是京东，虽然眼下营收增速仍然很快，但盈利能力都没办法和阿里比，阿里也具有更稳健的盈利增长，尤其是阿里云在四季度首次实现盈利，而这也成了资本市场迅速改变态度的重要诱因。

进入2021年，影响最大的一件事就是拜登政府的1.9万亿刺激计划，这迅速推高了经济增长和通胀的预期， 投资者也纷纷涌入原材料、大宗商品、消费品和工业品等行业，并推高相关板块的价格。利率的上涨大幅提升了借贷成本，也极大的带动了银行业的发展。

价值股复苏在2021年已成定局，而成长股被抛售也正是在这样的背景之下。得益于强劲的长期增长预期，科技公司常被称为成长型股票，与之形成对比的是，价值型股票因业务风险较高而以较低的估值进行交易。当利率下降时，经济增长通常处于低迷状态。

这就让诸如Netflix 之类的成长股看起来更安全，因为它们得益于互联网的流行趋势，而不是跟随经济周期的起伏。相应的，与石油需求相关的埃克森美孚等公司看起来就风险更高。这正是危机后货币宽松时代的估值呈现方式——成长股的长期利润以较低利率贴现，这让它在低利率时期变得更贵。现在，随着美债收益率上升，相反的力量正在发挥作用。

事实上，B站、富途、美团等中概股最近纷纷遭到资本市场抛售，某种程度上也是因为这种投资风格变化的结果。资本市场更多将拼多多和京东们当成成长股，自然受到美债利率的冲击就更大。在美国十年期国债收益率进一步上涨的预期下，拼多多和京东股价走势跑输阿里，可能会是未来很长一段时间里，投资者所必须面临的现状。

对通胀危机的担忧，导致美国十年期国债收益率的上涨，这又进一步影响成长股的估值。至于为什么整个市场对美债收益率的上升如此担忧？简单解释一下其中的道理，因为美债向来被认为是全球最安全、流动性最好的资产，十年期美债收益率也就是全球资产的定价标准。

对于美债这个指标，准确来说，1.5%是一个很重要的关口，如果突破的话意味着买债利息收益性价比会高于买股，于是便会选择抛出股票而选择买债。如果超过1.6%，那就有可能引发更多的资金去配置美债，而不是股票了。

科技成长股的十年牛市，很大程度上来自于全球超宽松流动性的推动影响，既然股价走势依赖于宽松流动性，那么当市场流动性发生实质性的拐点时，之前估值高企的资产自然会受到明显的冲击，整个市场的估值体系自然将会发生变化。

后疫情时代，经济复苏时代，通胀即将到来的时代，中概股电商三强的攻守之变只是美股资本市场投资风格的一个缩影，我们或许要积极应对这种不确定的变化。

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