张磊曾经讲过这样一句话：世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。

那么什么样的公司具有长期价值呢？或许我们可以从盈利能力、生命周期、成长性和确定性这四个影响价值的主要因素出发去探讨。

3月28日，飞鹤公布2021年全年业绩。其中，主营业务取得进阶突破，新业务品类实现规模效应，业绩超市场预期。

那么，飞鹤作为国产奶粉品牌代表，其基本面到底如何？透过其年报，我们又能发现该品牌哪些成长性和确定性呢？

产品渠道双驱动，全品类业务布局成效初显

根据飞鹤披露2021年报显示，飞鹤总营收首次突破两百亿大关，达227.8亿元，同比增长22.5%，连续六年保持稳健增长；实现净利69亿元，剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，同比增长21.2%。

回顾2021年，受疫情反复影响，不少公司发布的财报表现并不是很理想，飞鹤能够持续多年保持增长更是不易。而我们分析其增长的原因，或许可以归结于产品和渠道优势这两点。

首先，可以看到的是，受益于产品结构升级，现在飞鹤的全品类业务布局呈现已经慢慢凸显。

据其年报透露，婴配粉业务实现营收215.16亿元，占总营收比重达94.4%。据欧睿国际的数据，近年来飞鹤在婴配粉的市占率快速提升，2016年至2021年从5%提升至约19%，市场份额遥遥领先。

同时，在核心业务实现增长的同时，其它乳制品业务实现同比增长63.3%。虽然该板块占总收益比重仅为4.4%，但不可否认的是，新业务的快速增长，也宣告着飞鹤并没有“固步自封”，公司正在寻求新的盈利曲线。

除了产品布局之外，飞鹤的渠道网络也在稳步扩张中，上线城市的渗透率也在逐渐加强。

据弗若斯特沙利文，2020年飞鹤奶粉在北京零售销售额计占据市场份额16.2%，实现重大突破位居第一。据了解，2021年飞鹤在南方市场取得显著增长，上海市场同比增长75%，第三季度以来，飞鹤在广东市场的排名增长至第一。

另一方面，飞鹤在线上渠道的铺设也持续进行，据尼尔森零售调研，2019Q1至2021Q3，飞鹤线上市场份额从5.2%稳步提升至12.0%。线上销售快速增长。

整体来说，2021年飞鹤营收的增长，多数要归功于自身产品结构的升级以及飞鹤对于多个渠道的持续发力。在不确定因素的影响下，这份业绩也说明飞鹤盈利能力持续向好。

市场短期波动，增速放缓不影响基本面

当然，盈利能力仅仅是体现公司价值的一个部分，我们要考察一家公司的投资价值，也需要参考公司的生命周期。而我们看一家公司的生命周期，必然会有一个时间线的拉长。

从此前飞鹤披露的财报来看，2019年-2021年，飞鹤的营收增速分别为32.04%、35.50%和22.5%。

从数据来看，增速有所波动。如果我们将眼光放到整个国产市场，便能够发现，这种增速表现是有一定普遍性的参考价值。

据历年财报显示，2018年-2021年，澳优总营业额同比增长分别为37.26%、24.99%、18.55%和11.1%；2018年-2020年，伊利股份的营收增速分别为16.89%、13.41%、7.24%；此前，雅士利也发布2021年盈利预警，2021年雅士利净利润1.11亿元-1.21亿元，预计亏损不超1.89亿元。

那么，头部乳企们营收增长有所变动的原因有哪些呢？

在港股研究社看来，首先，从整个市场环境上来看，国内人口出生率的下滑对奶粉市场会带来一些影响。

根据国家统计局在今年年初公布数据显示，2021 年中国出生人口 1,062 万人，人口出生率进一步降至 7.52‰；中国人口自然增长率低至 0.34‰。

此前澳优董事长颜卫彬曾公开表示，2022年整个市场用户可能会减少400万~500万的数量级，这将给婴配粉企业带来非常大的压力。

其次，行业竞争持续加剧的前提下，营销宣传也成为各大乳企们产出品牌力的选择之一。

数据显示，2020上半年澳优的营销费用占总营收比重为25.5%，同比增长了14.1%。健合集团2020上半年营销费用占总营收比重高达40%，同比增长了4.8%。根据飞鹤年报披露，2021年飞鹤的营销支出占比为29.5%，值得注意的是，飞鹤将相关母婴科普教育费用纳入了营销费用，这在一定程度上也体现出飞鹤的社会责任输出。

在港股研究社看来，就整体而言，作为行业龙头，飞鹤的发展依旧处在一个成熟阶段，目前所呈现的增速有所波动的状态，更多的是因为市场的短期波折，长远来看对该公司的基本面影响并不大。而处于成熟阶段的企业，相对于成长期的“各领风骚”，更需要的是在稳住自有份额的同时，去寻找新的成长增量。

国产奶粉占据消费者心智，科研或成核心竞争点

成熟期的公司，想要获取新的成长增量，首先需要稳定的前期基础，再来就是需要一个突破口。

而飞鹤，可以说已经具备了一个较为稳定的前期基础：市占率。

根据 Euromonitor，2016 年起，得益于奶粉注册制的推行，CR10 持续上升并 在 2020 年达到 76.9%，CR10 中国产品牌占比进一步提升至 38%。根据东方证券预测，2022年婴配粉市场规模约1560亿元(yoy-1.7%)；23年起恢复增长，25年市场规模约1640亿元(21-25CAGR+0.8%)。

尤其是在三胎政策、国货消费等利好的持续的驱动下，市场不断向国产奶粉转移。

从2021年开始，国家出台政策鼓励三孩生育。2021年7月，《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，宣布实施三孩政策及配套支持措施。

据国金证券研报显示，生育政策持续松绑，我国多胎生育需求将得到释放，短期有望直接受益的为婴幼儿相关产品，其中快消品获益程度将强于耐用消费品（耐用品可由多胎共用）、如婴幼儿奶粉等，生育率提升一定程度改善婴配粉存量竞争现状。

在市占率方面，根据尼尔森数据，2019年飞鹤在三线城市市场份额为18.2%，四线城市市场份额为22.7%，分别同比提升3.9%、3.5%；至2020年第四季度，飞鹤在行业的整体市占率攀升至第一，达到17.2%。2021年飞鹤市占率19.2%，在稳固下线城市自有份额的同时，在一二线城市也取得重要突破。

从市占率表现来看，飞鹤作为国产奶粉的龙头在成长过程显然具有更多“确定性”。而我们要评判一家公司是否有长期健康发展的动力，科研实力或许是凸显他们长期成长价值的体现。

国家市场监督管理总局《乳制品质量安全提升行动方案》中明确提出“引导企业加强创新研发，加大研发投入，加强产品创新，增品种提品质，优化加工工艺，做大做强主打产品，提升企业竞争力”。

基于此，各大奶粉企业对于母乳研究、产品研发等方面愈加重视。

飞鹤在2021年业绩发布会上透露，2021年研发投入达到4.3亿元，同比大幅增长60.5%。据悉，飞鹤在国内外权威期刊发表论文39篇，开展2项科研临床试验，获得授权专利105项，参与12项国家、行业和团队标准的制定。同时，在母乳研究方面，飞鹤取得了多项“全球首次”“行业首个”研究成果。

飞鹤董事长冷友斌在接受媒体采访时表示：“在研发创新上，飞鹤一直坚持做长期、战略性规划和投入，而不是看短期、眼前的效益。”

产品是奶粉企业的核心竞争点，而科研是产品的竞争体现，奶粉企业想要占据更多的市场份额，必然需要在科研上持续努力。

目前来看，飞鹤通过科研实力筑建的企业护城河已形成规模，在头部国产奶粉品牌中站稳了一席之地。但从长远发展来看，飞鹤想要持续在竞争中掌握主动权，依旧需要持续提升自己的研发实力，抢占科研竞争制高点。

结语

巴菲特曾说，投资的第一条原则是不要亏钱，第二条原则是不要忘记第一条。而投资者不亏钱的前提就是选择一家优质的企业，那什么才算优质的企业？要么低成本，要么高品质，在某一条道路上做到极致。

对于国产奶粉品牌来说，产品品质都是体现内在价值的重要指标，所以高品质是必须走的一条路。面对行业竞争加剧和行业集中度提升的长期趋势，奶粉企业的挑战与机遇并存，这也就更加要求品牌们在科研投入、原材料选择等核心部分做好持续精细化的准备。