后疫情时代，医疗健康依旧是最火热的赛道，尤其医疗器械行业备受瞩目。在这个新风口之下，不少的医疗器械企业走向上市通道。

港股研究社获悉，近日，上海英诺伟医疗器械股份有限公司（以下简称“英诺伟医疗”）向港交所递交上市申请书，拟登陆港股主板，高盛、中金公司为其联席保荐人。

在投资领域，投资者们看待一家公司的长期价值，一看赛道的确定性，二看公司的成长性。那么，在医疗器械这个有前景的赛道里，英诺伟的成长性又如何？

淡马锡、高瓴加码，“稀缺性”产品吃香

成立于2009年的英诺伟作为一家非血管介入手术整合解决方案提供商，根据灼识咨询的资料，英诺伟已开发出全球和中国最全面的用于泌尿外科非血管介入手术的医疗器械产品组合。

非血管介入治疗是指没有进入人体血管系统，在医学影像设备的导引下，利用穿刺针，导丝，导管等医用耗材经皮肤穿刺或人体现有的其他腔道途径将特定的医用耗材导入病变部位进行微创治疗。

近年来，随着非血管介入手术数量增加，有关内窥镜、有源医疗器械及无源耗材的市场规模也有所增长。

相关数据显示，非血管介入手术数量由2016年的77.1百万例增长至2021年的1.13亿例，年复合增长率达8%，预计到2030年将增至2.56亿例。

该公司招股书显示，2016年至2021年中国有源医疗器械的市场规模由66亿元增至112亿元，复合年增长率为11.3%，预计2030年将达到人民币496亿元。随着非血管介入手术数量不断增长，未来无源耗材的市场规模也将不断扩大。

从整个市场环境来看，公司所在的行业显著性特征为参与者少，但可以预见的是，未来非血管介入市场规模的扩大将带动内窥镜、有源医疗器械及无源耗材市场的增长，而英诺伟医疗的市场份额也会进一步增大。

根据CIC 的资料，自成立以来，英诺伟已建立领先的专有技术平台并形成了规模经济， 而成为能够提供适用于泌尿外科、消化科、肝胆外科、呼吸科、胸外科、耳鼻喉科、妇 科及普外科的所有进行非血管介入手术的主要医学专科的内窥镜、有源医疗器械及无 源耗材整合解决方案的世界上极少数公司之一。

据了解，公司的产品组合在产品类型及适应症覆盖范围方面较为全面，主要产品分为内窥镜、无源耗材以及有源医疗器械三方面。迄今为止，英诺伟拥有31款产品在中国、美国、欧盟及/或日本获批，17款产品正在开发中。

根据灼识咨询的资料，截至目前英诺伟拥有中国最全面的一次性内窥镜产品组合，为所有主要进行非血管介入手术的医学专科提供服务。公司在全球率先采用全蛇骨结构等技术以增强一次性内窥镜功能。

从目前来看，英诺伟提供的产品有一定的稀缺性，而产品的稀缺性自然能够提升公司整体的重要性以及投资者对其的关注度。

招股书显示，英诺伟医疗的6轮融资分别是A1轮1.1亿元、A2轮3000万元、B1轮3000万元、B2轮3000万元、C1轮4.375亿元和C2轮2.5亿元，合计约8.875亿元。在投资名单中，纳米创投、淡马锡、博远资本、高瓴、淳元资本、泰康人寿、韦豪创芯等机构榜上有名。

这几轮轮融资后，英诺伟对应的估值分别为5.91亿元、6.11亿元、7.15亿元、10.30亿元、28亿元以及62.5亿元。

估值上升背后，透过其招股书，也能看出目前英诺伟存在的一些问题。

“股权激励”下两年亏损超8亿

根据英诺伟公司招股书显示，公司整体毛利率变化不大，营收也有所增长。

招股书数据显示，2020年和2021年，英诺伟的营收分别为1.37亿元、2.55亿元；毛利率方面，英诺伟毛利率由2020年63.2%小幅提升至63.7%，其中销售内窥镜的毛利率又2020年54%提升到60.4%，主要原因在于内窥镜销售额增加而实现了规模经济。

营收增长、毛利率稳定，从这两数据来看，英诺伟目前的状态似乎不错，但根据英诺伟公司招股书显示，英诺伟2020、2021年，净亏损分别为1.71亿元、6.95亿元，累计亏8.66亿。两年亏损超8亿，这并不是一个好看的数据。在这样一个蓝海赛道中，英诺伟的亏损因何而来？细看其支出结构，也能够看出一些端倪。

从上图的数据来看，行政开支和研发成本，是该公司开支的主要部分。根据招股书显示，英诺伟2020年及2021年，研发成本分别为人民币138.7百万元及人民币290.9百万 元，分别占总收入的101.1%及114.0%。于2020年及2021年，公司的行政开支分别为人民币113.0百万元及人民币271.5百万元。

根据公司解释，研发部分的支出增加的原因主要是2020年12月及2021年7月向研发团队授出与股权有关以股份为基础的薪酬开支增加，而行政支出增加则主要由于2020年12月及2021年7月向行政职员授出与股权有关以股份为基础的薪酬增加。

实际上，该公司大部分费用支出是“股权激励”，在这两项费用构成中，有80%以上均为股权激励费用，扣除后行政费用率及研发费用率（2021年）分别为19.95%及17.86%。此外，若扣除股权激励费及金融负债公允价值变动，该公司2021年实际盈利1760万元。

而除了亏损之外，另一方面英诺伟虽然对分销客户的依赖度较低，但对终端需求客户缺乏把控力。

公司招股书数据显示，公司销售市场布局海内外，2021年国内及海外收入贡献71%和29%，主要客户为医院，在国内，英诺伟产品已经渗透至超过1500家医院，包括超过400家三级医院和超过1100家二级医院。不过该公司主要通过分销网络实现销售，2021年前五大分销客户收入贡献26.7%，最大客户贡献13.3%。

而在分销的模式下，对于终端的产品需求感知就会有一定的滞后。换句话来说，分销客户响应时间的长短，也在一定程度上会影响到整个产品转化的周期，这对于英诺伟来说，也是一个需要协调的点。

总的来说，目前的英诺伟虽然处在一条潜力无限的赛道中，但其商业模式上，依旧存在着不少需要优化的点。上市虽然能够帮助英诺伟获取更多的资金和关注度，但其要想在赛道领跑，关键还是要做好自身功夫。

文章来源：港股研究社（公众号：ganggushe）—旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股企业，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们