6月下旬以来，港股的市场结构开始松动。

中概互联网企稳反弹，创新药靠出海授权和临床数据重新活跃，半导体、AI硬件继续承接全球算力投资。几条主线都在涨，但背后的逻辑已经不完全一样。

AI板块尤其明显。

德适、智谱、MiniMax等大模型企业在港股上市后均获得了不错的估值，三家简称“德智米”。

把三家公司放在一起看，共性在于都在做基座大模型。

区别在于，智谱和MiniMax主要从语言模型出发，能力逐渐向多模态延展；德适处理的则是医学影像数据，走的是影像基座模型路线。三家公司面对的数据类型、客户群体和落地场景不同，但都希望先建立底层模型能力，再向上承接应用和商业化。

具体来看：

· 德适自研了iMedlmage基座大模型，更是基于该模型推出了全球最大的医疗影像数据平台iMedLoop，深度锚定医疗垂直场景，优化医疗AI落地的传统流程；

· 智谱以大语言模型为核心，主力服务政企客户，其披露，募集资金大部分仍计划投向通用基座大模型研发；

· MiniMax 则走 C 端交互路线，将大模型落地到直播、内容创作等泛娱乐场景。

三家的差异，恰好呈现了基座大模型商业化的三种可能：专业行业落地、通用能力输出以及消费产品变现。

此外，“德智米”的智谱与MiniMax在赴港后，又继续在推进科创板融资。

综合来看，AI竞争正在变成一场长期消耗战，算力、人才、研发都需要持续投入。

Gartner预计，2026年全球AI支出将达到2.52万亿美元，同比增长44%。资本开支还在扩张，但更大的收入空间已经不只在模型层。软件、服务和行业应用，正成为AI产业下一阶段更重要的价值出口。

沿着这一变化，港股下半年值得关注的，可能也不只是哪些公司带着AI标签，而是谁真正掌握行业数据，进入客户工作流，获得监管准入，并把技术变成持续收入。

港股流动性回来了，但产业趋势才决定资金流向哪

港股下半年仍有流动性改善的基础。

南向资金已经成为港股最稳定的增量来源。随着居民资产配置需求上升、机构扩大海外布局，内地资金对互联网、科技和新经济资产的定价影响还会增强。

如果美元利率压力缓和，海外资金也可能重新审视港股。低估值、中国增长和科技创新，这几个标签叠加在一起，依然有吸引力。

更重要的变化发生在资产供给端。

半导体、人工智能、机器人、先进制造、医疗科技企业持续赴港上市，港股正在摆脱过去互联网和传统金融占比较高的单一结构，逐步成为中国科技和制造业资产的重要定价市场。

整体来看，港股下半年有可能从“低估值修复”，进一步走向“产业趋势重估”。

互联网龙头仍是大盘稳定基石，腾讯、阿里现金流扎实、回购力度充足，叠加广告、云业务与AI商业化边际改善，具备支撑指数的能力。

芯片、先进制造、AI硬件则负责贡献弹性，全球AI资本开支继续增长，国产企业又叠加订单提升、份额扩张和国产替代，景气度短期内还不会消失。

但市场不会一直停留在上游。算力投入逐步落地后，资金自然会去寻找谁能消化这些算力，谁能真正进入客户预算。

在此背景下，软件和垂直大模型，可能成为下半年的新方向。

芯片和硬件之后，AI资金正在寻找第二增长曲线

纵观本轮AI相关的市场节奏，行业呈现出硬件先行、软件后发的鲜明特征。

大模型参数扩容，带动推理需求激增，全球科技企业加码资本开支，上游硬件率先兑现订单与盈利。硬件营收可量化、业绩确定性强，因此收获市场高估值，资金本质是押注 AI 算力设备采购红利。

而进入下半年，硬件交易正在进入深水区。部分热门公司已经积累较大涨幅，市场对算力需求、扩产节奏和订单增长形成较高一致预期。行业景气仍然向上，但并不代表所有公司的估值还能同步扩张。

当硬件的预期越来越充分，资金就会转向算力的变现端。关注点会从谁能提供更多算力，转向谁能把算力用起来，并持续收钱。

通用应用门槛低，但同质化内卷严重。而医疗、工业、金融等垂直大模型则依托行业独有数据、标准化业务流程与付费客户，作为生产工具直接降本增效，落地即可对接企业常态化经营预算，商业化变现路径更清晰，长期具备平台型估值潜力。

市场对德适的定价也反应出这一趋势，公司自3月登陆港股，阶段性累计涨幅显著，7月依托医疗影像商业化一度冲高，目前有所回落。从公开交易数据观察，部分资金在阶段性博弈医疗AI落地预期。

从德适也能看到一个明确信号：AI 估值风口正从算力硬件、通用大模型，向产业垂直软件迁移。硬件构筑AI 基础能力，通用应用拓宽普及度，相较而言，垂直大模型在对接行业工作流方面有差异化场景，有望打开更多的商业想象空间。三者都会增长，但资本市场给出的估值权重会随产业阶段变化。

总的来说，下半年的资金未必会离开AI硬件，但关注点会更现实，算力买了多少，最终创造了多少收入，又留下了多少利润。

AI行业正在从技术竞赛进入经营竞赛。真正能进入产业流程、持续交付结果的公司，才更有机会拿到长期估值。

来源：港股研究社