能源项目向来备受资本市场关注。据港交所6月底披露，五洲能源控股有限公司(以下简称“五洲能源”)向港交所主板提交上市申请，国泰君安国际为其独家保荐人。如果五洲能源成功上市，也将成为继天伦燃气、蓝天燃气之后，河南省第三家城燃上市公司。

结合弗若斯特沙利文的资料获悉，五洲能源成立于2012年，截至递表时间，五洲能源已成为许昌市最大的天然气分销商，且市场范围已涉及郑州、开封及商丘等部分区域。

不过，据其招股书数据，五洲能源2023年的营收、净利润均出现了下滑。而且，五洲能源曾出现多起不合规的情形，并被证监会要求补充资料。因此，五洲能源此番谋求上市，恐怕会充满变数。

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营收超10亿却在下滑，家族色彩浓厚

作为极富地域特色的企业，五洲能源在河南当地的影响力，不容忽视。

据其在招股书中援引弗若斯特沙利文资料称，2023年，按独家特许经营权对终端用户的管道天然气销量计，五洲能源为河南省主要地级市许昌最大的天然气分销商。截至2023年12月31日，该公司拥有河南省第二长的天然气长输管道。

图源：五洲能源招股书

而且，按照其特许经营权，五洲能源拥有于多个特许经营区域销售及分销管道天然气以及建设城市管道网络的独家权利，为期30年，其长葛特许经营权、许昌特许经营权及鄢陵特许经营权，届满日期分别要到2036年、2041年以及2042年。

在其业务布局下，五洲能源近年的营收也突破了10亿元规模，净利润突破亿元。招股书数据显示，2021-2023年期间，五洲能源的收入分别为9.48亿元、12.66亿元和12.17亿元，净利润分别为6216.8万元、1.11亿元和1.10亿元。通过数据不难看出，2023年，五洲能源的收入、净利润同比双双出现了下滑。

分析其收入涨跌，不难发现，其2022年收入增长及2023年收入下滑，都与长葛特许经营区域的工业发展、工业终端用户的消费量变化有关。这也意味着，其收入的增长，受外部环境影响很大，而且具有一定的不确定性。

例如，2022年，该区域新增从事有色金属冶炼及压制、炼钢及钢圈生产的工业终端用户，以及2023年，从事有色金属冶炼及压制以及涉猎制药行业的工业终端用户消费量下降，都在影响其业务的增长与下滑。因此，其近三年的整体业绩趋势，也就出现了高低起伏、并不稳定的情况。

值得注意的是，从股权结构来看，五洲能源具有鲜明的家族色彩。据其招股书，截至公司重组后递表，公司实控人都为万四海家族成员。包括其子万啸天与其女万莉，都通过多个中间实体持有并控制五洲能源的部分股权，并最终掌控五洲能源100%的股权。

其中，万啸天是万四海之子，公开资料显示，其于2007年10月加入五洲能源，现担任公司执行董事兼董事会主席。而万四海与万啸天二人共同负责“掌舵”公司的业务战略、以及整体运营。

此外，万四海与五洲能源的执行董事兼CEO则为60岁的万家锋，系叔侄关系。万家锋在能源行业沉淀10余年，曾任长葛五洲燃气主管工程的副总裁、五洲能源香港副总裁、总裁职位，其在五洲能源的地位，显然也并不一般。

由此可见，该企业家族色彩浓厚，而其未来能否稳定发展，五洲能选具有家族色彩浓厚的人才结构，或许也是非常重要的影响因素，家族色彩对企业的长期发展，是利是弊，仁者见仁智者见智，也有待观察。

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借助资本扩张市场，五洲能源危机并存

招股书显示，五洲能源IPO募集资金，将主要用于市场扩张，包括收购天然气销售及分销商，建设更多新天然气管道、包括完成更多城市燃气管道接驳、相关设施的升级以及用于营运资金等。

而从业务结构来看，其收入主要分为向终端用户销售管道天然气，以及长输管道业务。向终端用户销售管道天然气的收入占比在逐年提升，2021-2023年期间，分别约62.6%、71.4%和72.4%。只是，业绩表现并不平稳的五洲能源，还面临一些经营风险。

一方面，在业务需求压力之下，五洲能源为加速布局新用户供应天然气业务，有时会存在安全隐患。

例如，其曾在未完成消防设计审查的情况下，即开始建设管道天然气供应设施，并在未完成消防验收的情况下即投入使用。而且，该类供应设施涉及的分站多达近10个，分别包含多个分输站、城市门站、调压站。

另一方面，五洲能源还存在一些工作流程并不合规的风险。例如，在农用地转为建设用地过程中，因为监管程序的缺失而导致土地产权缺陷。以及缺乏建设用地规划、建设工程规划、施工等许可证。

同时，在备案竣工检验，进行环境保护验收、安全评价、安全设施设计与设计审查及安全设施验收等方面，也存在一些不合规的现象。据媒体报道，为了应对这些不合规事项，五洲能源甚至拨付数千万元。

此外，五洲能源附属公司还曾因用工欠缴社保、公积金等问题而出现违规。招股书显示，在2021-2023年，公司少缴纳的社会保险分别为150万元、180万元和190万元，合计超过500万元；同期，五洲能源少缴纳的住房公积金则分别为50万元、50万元和40万元，合计近140万元。

由此可见，在五洲能源追求业绩增长的过程中，也可能因为“跑得太快”，从而导致其“带病发展”，潜在的发展危机也不容忽视。

图源：凤凰网财经微博截图

实际上，该类不合规问题，已经受到了证监会等部门的关注。据凤凰网财经报道，2024年9月底，中国证监会公布境外发行上市备案补充材料要求公示，其中，公示提到，要求五洲能源控股有限公司补充说明关于股权架构、合规经营等事项。

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行业竞争激烈，五洲能源难以高枕无忧

据分析，除了一些不合规问题外，五洲能源还有一些深层次的风险，让其难以高枕无忧。

一是未来特许经营权可能存在将要到期或可能会在到期前终止。二是其业务模式与营收来源过于单一，对外部区域的发展过于依赖。而因为行业玩家的模式类似，相关的行业竞争也在所难免。

虽然过去五洲能源深耕河南市场，以销气为主业在行业拥有一席之地。但是这却得益于其拥有30年特许经营权。该经营权以及天然气的稳定市场需求，也是其稳健经营20年的重要依托。

据弗若斯特沙利文报告显示，未来，许昌市天然气消费量预计将持续增加并于2028年达到9.71亿立方米，自2023年起的复合年增长率为7.4%。很显然，这也是五洲能源业绩增长的重要来源。

不过，同样的模式之下，五洲能源所在的市场，也面临巨大的竞争。

例如，目前五洲能源不仅面临河南当地的燃气企业的竞争，而且未来还需要与昆仑燃气、港华燃气、华润燃气、新奥燃气等全国性燃气企业抢占市场。而该类企业的销气量，占据全国市场份额的50%以上。

而按其规划，五洲能源此次冲刺上市，将于未来两年，在特许经营区域建设总长度不少于80.0公里的新天然气管道，以扩大市场覆盖范围。

只是，市场需求的预期扩大虽是利好，却也需要企业“与时俱进”，方能抢占先机。

例如，按国家对城市燃气管道等老化更新改造的文件要求，市场治理和监管需要强化，行业兼并重组也将得到政策支持，以加速完成老化更新改造任务，来实现市场规模化、产业化发展。

而五洲能源通过卖气赚取差价，其模式却并不新鲜，也并不缺乏竞争对手。而从收入贡献来看，五洲能源又主要仰赖于经营区域内的工业用户。这也意味着，目前谋求上市的五洲能源，并不能高枕无忧，甚至可谓危机并存。

更值得注意的是，虽然在国家“双碳”政策的驱动下，天然气替代传统的煤炭等燃料，符合我国实现碳减排的战略目标。

但是从长远来看，天然气虽是清洁能源的一种，却仍处于化石能源范畴，依然有被可再生新能源替代的可能性，只是时间问题。

因此，从城市燃气企业的可持续发展来看，该类企业的发展，或许仍需将燃气与其他能源结合起来，谋求更大成长空间。这不仅符合行业趋势，也是城市燃气公司增强抗风险能力、企业竞争力的重要方面。

因此，在行业竞争日趋激烈时，以五洲能源为代表的区域性城燃企业进行结构性转型，也是企业增强自身实力的必然方向。

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结语

作为河南省主要地级市许昌最大的天然气分销商，五洲能源在区域性市场处于龙头地位，但是在更为广阔的燃气市场，五洲能源依然有很大的成长空间。

而在其特许经营权有一定的时间限制，市场拓展又面临在建和已建项目的土地使用的合法性，以及部分在建项目未完成相关安全手续等不合规的风险时，该类问题又引发了中国证监会等部门的关注。这也意味着，五洲能源的上市之路，将会充满变数。

而从可持续发展的角度来看，虽然五洲能源专注燃气分销业务，符合国家推进环保事业的大趋势，没有“近忧”，却也存在被其他再生新能源取代的“远虑”。

而五洲能源破局的路径，除了解决营收单一的问题外，或许还需用更前瞻性的眼光，来应对未来发展的不确定性。