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出品 | 潮起网「于见专栏」

减肥药市场风起云涌。

近两年，在减重领域，GLP-1受体激动剂已经成为全球范围内的热门选择，“减肥神药”司美格鲁肽成为名副其实的“药王”。

公开资料显示，2024年上半年，国际糖尿病治疗领域三巨头，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达129亿美元，同比增长43%，而默沙东的司美格鲁肽销售额129.60亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达到66.56亿美元，同比增长329%。

GLP-1药物市场规模，司美格鲁肽后来居上（亿美元）

在减重市场巨大的诱惑面前，人人都想分一杯羹。相关研究预测，到2030年我国成年人超重肥胖率可达65.3%，归因于超重肥胖的医疗费用可能为4180亿元。

肥胖不仅影响个人的外形，更重要的是，它会引起多种并发症，包括2型糖尿病、心血管疾病、非酒精性脂肪肝等。此外，肥胖还与较高的死亡风险相关。2024年7月，国家卫生健康委印发《“体重管理年”活动实施方案》，提出力争通过三年左右时间，部分人群体重异常状况得以改善。

上海仁会生物制药股份有限公司，看到了这一机会，在治疗糖尿病产品“贝那鲁肽-谊生泰”持续长达10年的亏损后，转而进入减肥领域。据悉，公司主打产品贝那鲁肽-菲塑美2023年7月上市，是国内首款获批减重适应症的原创新药，也是全球唯一一款全人源GLP-1，那么，上市1年后，这款产品的销量如何，仁会生物是否已在减肥市场站稳了脚跟了呢？

“不务正业”的桑会庆

相比仁会生物，公司实际控制人桑会庆更早闻名于资本市场。

公开资料显示，1996年3月-2000年2月，桑会庆曾担任中国经济开发信托投资公司（中经开）证券总部交易部经理。

媒体报道称，中经开曾是财政部独资的唯一一家信托投资公司，先后涉及了史上有名的327国债、长虹转配股等重大资本市场违规事件，最终因为操纵东方电子和银广夏等股票丑闻被处罚解散。

2003年11月11日，中经开原总经理姜继增在北京市第一中级人民法院的被告席被公开审理，暴露了大量细节，因操纵东方电子股票，桑氏兄弟首度浮出水面。

根据当时《中华工商时报》的报道：

（2003年11月12日《中华工商时报》报道）

《新财经》2003年报道

不难发现，桑会庆的发家史，是一个原始资本积累的血腥故事，马克思曾说过：

“为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；为了300%的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”

也就是说，作为东方电子股票操纵背后的操盘手，如果辩方律师所言属实，桑会庆2000年初就有上亿身家。

不过，桑会庆最后在2012年被北京市人民检察院认定为不是直接责任人，但犯罪情节轻微，具有自首情节，不需要判处刑罚，决定不起诉。

（资料来源：2014年仁会生物《公开转让说明书》）

上述可见，桑会庆是资本玩家出身，那么，他又是如何控制仁会生物呢？

2014年，仁会生物新三板《公开转让书》中详细披露了公司前身（华谊有限）的股权变动过程：

1999年1月12日，上海华谊（集团）公司、上海兴东经济技术咨询公司共同出资设立上海华谊生物技术有限公司。

2002年12月31日，华谊有限公司股东会作出决议，同意上海兴东经济技术咨询公司将其持有的 35%股权全部转让给上海涂料有限公司（上海涂料有限公司也是华谊集团100%持股）。

真正的关键事件发生在2011年11月，华谊集团将华谊有限100%股权在上海联交所挂牌，转让总价为1.96亿元，2011年12月29日转让给了上海坤健生物科技有限公司。

（华谊有限2012年12月股权转让后股东）

上海坤健生物科技有限公司后改名为“上海仁会生物科技集团有限公司”，即仁会生物的控股股东，桑会庆持有100%的股权。

通过上述股权转让行为可见，在接受仁会生物之前，桑会庆已纵横资本市场多年，后因涉及中经开操纵东方电子股票案被传“市场禁入”，蛰伏十余年。

此后，赋闲在家的桑会庆转向医药赛道，重点便是仁会生物。2011年底，桑会庆以1.96亿元的价格，在上海联合产权交易所摘得华谊生物。华谊生物最值钱的资产是手握在研产品贝那鲁肽（即公司的谊生泰产品），这是一种主要用于治疗二型糖尿病的药物，市场前景广阔。有分析人士质疑，蛰伏十年的桑会庆突然拿出巨资掌舵华谊生物，其资本来源可能就是之前的不当得利。

此后，桑会庆充分发挥“师夷长技以制夷”，在资本市场长袖善舞。

2014年8月，仁会生物登陆新三板。彼时，尽管其财务状况糟糕，2012年和2013年，公司营业收入合计分别为62.96万元和19.07万元，均系其他业务收入，公司主要产品“谊生泰”未上市，未实现主营业务收入。净利润分别亏损2827万元和809万元，但桑会庆讲了一个故事：GLP-1药物降糖有效、减肥有效，市场广阔。上市后不久，公司巅峰期市值一度高达95亿元。2020年1月15日宣布新三板停牌前，仁会生物的估值定格在66亿元。

据Wind数据统计，在挂牌后不到8个月的时间里，仁会生物先后进行了四次定增融资，募资规模达3.99亿元，市值也一度被炒到80亿元，成为当年新三板公司神一样的存在，先后受到航天产业基金、中信证券、东方证券等多家机构认购。

分析人士指出，正是看到了糖尿病市场规模近千亿美金的市场潜力，仁会生物才在亏损状态赢得了桑会庆和部分机构的看好。

（数据来源：wind）

不过，新三板的融资额度与流动性，显然难以满足桑会庆的“胃口”。2019年11月，国家宣布推出科创板。退出新三板，闯关流动性更好的科创板，桑会庆敏锐地发现了其中的机会，迅速将仁会生物瞄向资本市场更大平台的科创板。毕竟，科创板的流动性以及融资金额，与新三板相比，简直是云泥之别。

十多年赌一药，虽然始终未盈利，但桑会庆仍计划募资30亿元。2020年2月14日，仁会生物科创板IPO获受理，在不到半年时间内，公司于2020年7月31日通过科创板上市委的会议审核，并于2020年8月14日向证监会提交注册申请。之后，仁会生物的IPO之旅就进入休眠状态。最终，2021年10月14日，公司时隔一年多才苦等来注册结果，却以主动撤回申请“终止注册”黯然收尾。

据证监会披露，从提交注册申请到主动撤回申请的一年多时间内，仁会生物曾先后收到三次注册阶段问询函，尤其第三次注册阶段问询函，更是针对现场检查中发现的问题，就销售费用、营业收入、研发费用、股权代持及商业贿赂等问题提出相关问询。

据了解，2021年2月，证监会对仁会生物进行现场检查，揪出诸多疑点。监管层直指公司可能存在虚报费用、虚增收入、商业贿赂、股权代持等，这些违规行为可能直接导致了公司IPO的夭折。

应该说，监管的眼睛是雪亮的，绝不能放任“野蛮人、妖精、大鳄，他们的行为都是披着合法的外衣，打着合法的擦边球，却吃相太难看”。仁会生物的桑会庆正是这样典型。

公司或现经营危机

仁会生物前身华谊生物是全球最早开展GLP-1类药物研究的企业之一，2000年开始立项研究贝那鲁肽项目；2010年6月，完成三期临床实验；2011年5月，向国家药监局递交了“贝那鲁肽”冻干粉针的生产注册申请。

资料显示，20世纪90年代，上海华谊（集团）公司计划投资创新生物药，做重大疾病领域的新药创制。1999年，原中国科学院生物工程中心副主任孙玉琨教授担任首席科学家，华谊（集团）公司总工程师伍登熙教授担任董事长、总经理，仁会生物前身即华谊生物成立。在他们的带领下，仁会生物一诞生便跻身全球最早开启GLP-1类药物研发的梯队，并决定开发全人源GLP-1。

可以看出，贝那鲁肽是华谊集团研发的，桑会庆是把华谊有限收购过来，贝那鲁肽也就变更成仁会生物的。

直到5年后，2016年底“谊生泰”这款产品才最终获批，2017年2月正式上市销售。“谊生泰”是作为仁会生物主要产品，用于成人2型糖尿病患者控制血糖。

谊生泰的主要成分为贝那鲁肽，属GLP-1（胰升血糖素样肽1）类药物的一种。GLP-1是一类新型降糖药，为一种肠道L细胞产生的激素。其机理在于激活GLP-1受体，刺激人体胰岛素分泌，抑制胰高血糖素，达到降低血糖的效果。

虽然历经16年研发终于拿到上市批件，但谊生泰上市后的市场表现却乏善可陈。相比诺和诺德的利拉鲁肽收入过百亿的超级重磅产品，贝那鲁肽却有点“卖不动”。

财务数据可以证明这一点，尽管公司成立已逾20年，但仁会生物主业却自2012年起就持续亏损，且近年来呈现出越亏越多的趋势。

作为仁会生物唯一的主营业务，公司贝那鲁肽产品—谊生泰推出市场后并没有带来预期的高营收。2017-2019年，公司实现营业收入1408.96万元、2732.31万元和5687.15万元；归母净利润分别为-1.6亿元、-2.14亿元、-2.62亿元。2020年1月—9月，公司预计实现营收1100万元至1300万元，较上年度可比期间收入下滑68.84%至73.64%；预计扣非净利润为-2.54亿元至-2.74亿元，亏损额增加8140万元至10140万元。

谊生泰销售额较低，本质上是因为产品竞争力不够！

根据仁会生物披露，谊生泰不仅是中国糖尿病治疗领域的第一个创新药物，更是全球第一个全人源GLP-1类药物。

什么是人源和非人源？从药物结构的角度来看，GLP-1类药物主要分为非人源、人源类似物和全人源三种类型。为了更好地理解这三种类型，用大白话的比喻来解释：假设我们的人体是一棵苹果树，现在我们需要为苹果树注射营养液，非人源药物就像是从橘子中提取营养液来为苹果树注射；人源类似物则是从苹果的亲戚中提取；而全人源则是直接从优质的苹果中提取营养液。

全人源的作用是不易产生免疫反应，但是缺点也很明显：药效的作用时间很短，只有11分钟，因此只能餐前注射，用于调节餐后血糖，是目前国内上市七种GLP-1药物中作用时间最短的。

纯自然的GLP-1由于其自有的生物结构，很容易被二肽基肽酶IV降解而失去活性，半衰期（即药效时间）仅1-2分钟，也就是说自然原生态的GLP-1没有直接使用价值，全人源化的GLP-1亦是如此。

不是其他医药巨头造不出来，而是必需要用技术延长半衰期才能应用于临床，这也是各大药企所追求的目标之一，而长效必需要对原有结构进行调整，比如调整氨基酸序列，增加GLP-1分子量：

索马鲁肽是将GLP-1第八位的丙氨酸替换为氨基异丁酸；

利拉鲁肽、索马鲁肽对GLP-1肽链进行长链脂肪酸修饰；

阿必鲁肽是与人血白蛋白融合；

度拉糖肽试与Fc蛋白融合；

艾塞那肽微球是通过缓球缓释技术；

……

简而言之，仁会生物的谊生泰还是GLP-1，而其他公司药物都是GLP类似物。

这就跟胰岛素里，为什么重组人胰岛素属于二代，而重组人胰岛素类似物是三代胰岛素的道理是一样的。

人类的技术是学习原理发挥优势，不是为了模拟，而是为了超越。比如我们学习鸟不是为了造出同样的翅膀，而是研究流体力学发明了飞机；汽车比人跑得快也不是单纯模仿人类……

仁会生物误导性披露让投资者认为GLP-1最好的是全人源化，但其实最好的是改构和修饰的长效药物。

仁会生物招股说明书中披露，始终坚持针对目标患者研发“Best-in-class”创新生物药，这是值得怀疑的。

此外，谊生泰的给药方式为每日三次，是注射频次最高的，依从性很差，餐前5分钟皮下注射，用药频率较高。诺德的利拉鲁肽、阿斯利康的艾塞那肽和赛诺菲的利司那肽，其对应给药频率分别为每日一次、每周一次和每日一次，便利性均优于谊生泰。

有网友对谊生泰评论“一天要打三次，到时候肚子上全是针眼”、“人肉订书机”、“一天三次 匹夫都被打成筛子了”。

（谊生泰注射频率太高）

目前GLP-1药的趋势是短效→长效→口服，2019年9月诺和诺德索马鲁肽口服在美国FDA获批上市，这是全球第一款口服药。

体验不如其他产品，这导致“谊生泰”上市后，销量陷入困境。到了2020年，公司这个大单品已经没有销路了，上半年收入未过千万元，无法覆盖公司正常开支。在现金流岌岌可危的情况下，桑会庆便调整方向到减肥市场，与治疗糖尿病相比，“减肥”可能是更有前景的市场。

国内来看，近年我国的肥胖、超重发生率显著增加。目前我国肥胖人群已超过9000万，2023年末成年肥胖人群数量或超过1.12亿，儿童肥胖人口达0.16亿人，形成较大的患者基数。同时，对“以瘦为美”理念的追捧，不少本不属于肥胖群体的人群也对自身体重不满。艾媒数据显示，有超过80%的国内网民自感体重超重。

2023 年 6月30日，华东医药子公司中美华东的利拉鲁肽注射液(商品名为利鲁平)用于肥胖或超重治疗的适应症获批。2023年7月27日，仁会生物贝那鲁肽注射液(商品名为菲塑美)肥胖或超重适应症也获批成功。

仁会生物表示，十分看好国内GLP-1减肥药物市场，也对菲塑美寄予了厚望，公司相关政策和资源都已最大程度向该产品倾斜，未来也有可能进一步借助外部资源加快市场开拓，将最大程度利用产品先发优势，抢占国内市场。

据了解，菲塑美上市后售价一支2980元，1个月2到3支，一个月成本6000元到9000元，而利鲁平的定价在300元/支左右。两者价差近乎10倍！

同时，相比竞品，“用药注射过于频繁”是该产品美最大的劣势。作为一款控制血糖的药物，贝那鲁肽每天需要注射3次。也就是患者每次用餐，都需要通过贝那鲁肽来控制血糖含量。

基于此，国信证券指出：“贝那鲁肽使用方法严苛，患者依从性较低，对其销售额增长持悲观态度。”

经历了贝那鲁肽在院内“卖不太动”，菲塑美上市后，仁会生物选择了将销售外包给上药康德乐，推向全国的医美机构。销售人员称，上海康德乐本身是很强势的渠道商，去年一下子就铺了很多菲塑美的货进入美容院。据上海医药的公告称，菲塑美已成功准入300家头部医美机构，涵盖11家全国连锁型医美集团。

据知情人透露，菲塑美在美容院的年销量为1亿元左右。由于定价高于司美格鲁肽，且一天需要注射三针，体验感、消费粘性大为降低。一旦有更好选择，没多少人愿选这种药物，因此，菲塑美很难竞争过司美格鲁肽。

价格不菲，那么菲塑美在互联网平台上卖的如何？

（某电商平台菲塑美与利鲁平销量）

上述可见，贝那鲁肽注射液-菲塑美，销量极低。

除了依从性差，菲塑美价格更无优势，这款产品还面临激烈的市场竞争。当前的GLP-1减肥赛道竞争白热化，中国药企开发的GLP-1类减肥药物有66款，其中25款已在中国进入临床阶段，2款正在申报上市。而正在开发的司美格鲁肽类似药多达10款。

2024年6月25日，国家药品监督管理局（NMPA）批准了诺和诺德公司研发生产的诺和盈（用于长期体重管理的司美格鲁肽注射液）在中国的上市申请。此前，司美格鲁肽在中国已经获批用于糖尿病，商品名为诺和泰。诺和诺德称，这是全球首个且目前唯一用于长期体重管理的胰高糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1），一周一次给药，能够实现平均17%（16.8kg）的体重降幅。

此外，在2021年宣告科创板IPO失败后，仁会生物就再也没能融到资了，公司自身没有造血能力，而销售费用、研发费用等每一天都在消耗、吞噬着公司不多的现金流。网上甚至传出公司“欠薪”“倒闭”的传闻。

目前，仁会生物的在研项目只有2款，均围绕“减重”展开，不过，都处于早期阶段，离上市还很早。

（来源：公司官网）

理想很美好，现实很残酷。支撑仁会生物暴富神话的，不是第一代产品“谊生泰”天赋异禀，而是创新药大时代的疯狂。谋求登陆科创板失败后，虽然GLP-1作为一个兼具医疗和消费属性的现象级赛道火爆出圈，仁会生物押宝第二代产品“菲塑美”可谓是“背水一战”，但公司并未获得重生，一直都陷在单一产品和竞争力不足的双重困境，被寄予厚望的“菲塑美”市场不认可，长期亏损导致公司经营恶化。

凛冬将至，留给仁会生物桑会庆的时间不多了。