11 月 5 日，总部位于四川成都的人瑞人才科技控股有限公司（简称“人瑞人才科技”），再次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，这是其4月29日递交招股书失效之后的再一次递表。

与前程无忧、智联招聘、猎聘网等主流互联网招聘平台运营模式迥异的人瑞人才科技，虽然近几年营收快速增长，但是其核心业务毛利率低、营收较为依赖前五大客户等，人瑞人才科技的“护城河”成色到底如何？会得到香港资本市场的认可吗？

1、中国人力资源解决方案的先驱

于2010年开始运营的人瑞人才科技，是中国快速增长的人力资源解决方案的先驱。

根据灼识咨询的数据，按2018年末聘用的灵活用工员工数目及2018年灵活用工服务产生的收益而言，人瑞人才科技营运规模最大，市场份额为2.5%。

按截至2018年年末所聘用的灵活员工人数计，人瑞人才科技在中国所有灵活用工服务提供商中排名首位，市场份额为1.5%。

值得一提的是，与前程无忧、智联招聘、猎聘网等平台，通过帮助雇主匹配线上雇员以及筛选优质雇员获利的模式迥异的是，人瑞人才科技主要是先获得雇员，再以外包形式输出雇员获得收益。

人瑞人才科技的模式，优势在于提供最大型的灵活用工服务及其他补充人力资源服务，这备受很多新兴中国公司的青睐。比如，字节跳动、摩拜及小红书等独角兽企业都是人瑞人才科技的客户。

据招股书透露，人瑞人才科技为新经济企业配置了超过1.67万名灵活用工员工，占截至2019年6月30日配置的灵活用工员工总数约83%。2016年至今年上半年度，中国新经济行业客户为人瑞人才科技分别贡献了总收益的约65.3%、81.4%、81.7%及82.7%。

2、营收猛增、市场前景依然看好

根据招股书披露的数据，近几年人瑞人才科技的营收迅猛增长。

2016年、2017年、2018年及今年上半年，人瑞人才科技的总收益分别为3.76亿元、7.76亿元、16.16亿元和9.61亿元。2016-2018年，年复合增长率为107.2%。

这主要与灵活用工产生的收益迅猛增长有关。2016年、2017年、2018年，人瑞人才科技灵活用工产生的收益分别为3.17亿元、7.06亿元和15.15亿元。

从盈利来看，人瑞人才科技从2016年的亏损约4240.9万元，改善至2017年的溢利约1335.7万元，并进一步提升至2018年的溢利约5752.7万元。今年上半年，盈利5784.4万元，已超过去年全年的水平。

不过，由于复合工具公平值亏损的会计处理，人瑞人才科技依然处于大幅亏损的状态。2016年、2017年、2018年及今年上半年产生的亏损净额约分别为3542万元、4400.5万元、1.37亿元和2.29亿元。

从发展前景来看，人瑞人才科技的核心业务——灵活用工服务依然具有较为可观的成长空间。新经济公司的持续增长产生了对大量优质人才储备的极大需求，推动了灵活用工服务的增长。

数据显示，中国新经济的灵活用工人数由2014年约12.12万人增加至2018年约42.96万人，复合年增长率为37.2%，预计于2023年将达到约129.42万人，2018年至2023年的复合年增长率为24.7%。

中国人力资源服务行业仍然分散，人瑞人才科技无论是在收益还是市场份额方面，都是中国市场的No.1，只要其不断增强自己的核心竞争力，那么，人瑞人才科技就有望在未来不断扩大自己的市场份额。

3、核心业务毛利率低、营收依赖前五大客户

在招股书中，人瑞人才科技列举了六个存在的营运风险和不确定因素。

这些主要风险包括：业务取决于快速增长的新经济行业客户维持其增长或用工需求；可能无法快速寻得足够满足客户要求的候选人；可能无法有效成功地以合理成本与现有或潜在竞争者竞争；可能无法跟上人力资源服务行业的快速变化；可能无法成功管理现有及潜在未来增长；员工表现不合格可能对我们的服务质量及声誉有不利影响。

在牛牛观察看来，人瑞人才科技的核心业务毛利率低、营收依赖前五大客户等几个问题尤为值得关注。

根据招股书，人瑞人才科技2016年、2017年、2018年及2019年上半年的毛利率分别为10.9%、11.3%、9.6%及10.8%。虽然其专业招聘服务的毛利率在40%左右，但其核心业务灵活用工服务的毛利率则保持在7%左右（今年上半年增加至9.5%）。

人瑞人才科技的毛利率，与前程无忧（2018年毛利率72.22%）、猎聘网（毛利率高达80.6%）等同行竞争者相比，相差比较大。

在招股书中，人瑞人才科技也承认，面临国内外人力资源服务提供商的激烈竞争，尤其是在灵活用工服务市场。虽然人瑞人才科技在灵活用工服务提供商中排名首位，但其市场份额并不高。如何进一步扩大市场份额，拉开与竞争对手的距离，则变得至关重要。

另外，人瑞人才科技的营收也较为依赖前五大客户。

据招股书，人瑞人才科技2016年、2017年、2018年及今年上半年，五大客户的收益分别为1.70亿元、3.43亿元、8.21亿元和6.16亿元，分别占当期总收益的45.2%、44.2%、50.8%及57.1%。

这意味着，如何维系大客户，并开发新的大客户，对于人瑞人才科技来说，也是一件必须完成的要事。

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