恒瑞医药的上半年，稳中有忧。

上半年营业收入为154.56亿元，与上年同期相比略微下降1.94%，净利润为44.65亿元，略微增长0.34%。

乍看之下似乎趋于稳定，如果拆分来看：第二季度营业收入，较上年同期下降了14.5%，净利润下降了15.25%，此两个数字均低于市场预期。

数据背离的背后，是转型期特有的节奏错位。仿制药处于退减状态，创新药处于进升状态，公司在这一退一进之间需要经历一段难熬的空窗期。

68岁的董事长孙飘扬仍在岗位之上，核心团队均未变动，这种管理架构释放出一个信号，公司不追求单季度的漂亮数据，更注重长期确定性。

可是资本市场的耐心，从来都是有限的。

创新药狂飙？

转型喊了这么多年，恒瑞医药的主要营收支撑终于变为了创新药。

创新药收入持续扩容，市场反应谨慎。8月19日恒瑞医药发布最新财报，上半年其创新药收入为88.09亿元，且同比增长16.38%，占总营收比重升至63.16%，此乃恒瑞“仿转创”的阶段性成果，公司已经完全脱离仿制药占主导的收入结构。

恒瑞医药上半年主要财务指标-来源：官方财报

市场对于这一成绩的反应并非十分乐观，8月20号创新药板块整体上涨，创新药ETF上涨了4.24%，而恒瑞A股在盘中却出现了一波超过8%的跌幅。

出现这样的情况——问题的核心是预期落差。公司年初在业绩指引之中，强调今年的创新药收入增速“力争超30%”，而上半年实际仅增长16.38%。这份增长已经较为稳健，但是与市场情绪之间存在较大差距。

非肿瘤赛道多点开花，扛大梁尚需时日。今年上半年，该公司在代谢、自免、心血管等非肿瘤领域的创新药收入达25.45亿元，并且保持着较快的增长态势。这表明恒瑞初步摆脱了仅依靠肿瘤药“一条腿走路”的局限，产品矩阵抗风险的能力明显增强。

不过放在规模为88亿元的创新药板块里，肿瘤药的收入仍占七成多，非肿瘤业务的收入占比相对较小。后者若要真正成为第二增长曲线，至少需要还经历2至3年的发展周期。

研发投入接近三成营收，合规压力攀升。恒瑞医药上半年研发投入为46.05亿元，同比增长18.96%，研发费用率达到29.8%，投研力度在国内药企中位居前列。

但研发管线铺得越来越宽，临床项目开设得越来越多，合规成本或许就逐渐变高了。

医药反腐呈现强化态势，临床监管也变得严格起来——临床数据合规，以及学术推广合规，成为了不可触碰的两条红线，若任一环节出现问题，项目进度与品牌声誉都会遭受严重损害。

二季度业绩“变脸”

创新药处于逐渐增长的态势，但是二季度业绩出现下滑情况，其核心在于恒瑞医药实施“断舍离”策略。

仿制药主动收缩，新旧转换出现空窗期。上半年恒瑞的仿制药收入为51.39亿元，同比下降16.07%，该业务在总营收中的比重，从去年同期的44.72%降至36.84%。

集中采购常态化运行之后，仿制药的利润空间一直处于缩窄的状态。恒瑞没有为了保全规模而硬撑低毛利的仿制药业务，而是主动缩减低效的品种，将资源朝着高价值创新药的方向进行倾斜。

大方向是正确的，但是短期营收存在压力，由于创新药收入的增量尚未完全填补仿制药的缺口，从而出现阶段性的动能空窗情况。

海外收入节奏错配，并非业务拓展失速。上半年公司对外许可合作收入为14.22亿，相较于去年同期的19.91亿有所降低，此乃二季度业绩未达预期的重要缘由。

这并非是海外业务基本面存在问题，而是会计确认节奏存在差异。今年5月恒瑞与BMS达成了重磅交易其中含有6亿美元的首付款，由于时间窗口的缘故，相关款项未被计入上半年收入。再加上去年同期的高基数，致使二季度业绩同比下降得更为明显。

抗肿瘤新药增速放缓，新老交替周期拉长。上半年该公司抗肿瘤创新药的总收入为62.65亿元，同比仅增长2.58%，此成为创新药整体增速缓慢的关键因素。

受竞品密集上市以及医保降价双重影响，“吡咯替尼”等这类老牌重磅的产品收入下滑，新一代产品又处于放量初期，尚未完全接棒，这使得新老产品交替的空窗期较市场之前预想的更为长久。

恒瑞医药的定海神针

不管是仿制药主动收缩，还是坚持高研发投入，这些决策都出自同一个人的手笔——董事长孙飘扬。

恒瑞医药当下的转型节奏，这是其个人战略意志被具体化的结果。

危急关头复出，老将出马一个顶俩。2021年恒瑞在药品集采方面遭遇困境，业绩以及股价均存在压力，当年七月之前董事长周云曙突然辞职，公司处于内外交困的状态。

在该背景下，创始人孙飘扬复出收拾局面，亲自带领确定“科技创新加国际化”的新方向，2026年他再度担任董事长，核心团队均未离开。若不是他的强势回归，恒瑞在上一场危机中难以快速稳住局面。

资本出海模式跑通，地缘风险如影随形。恒瑞分拆NewCo出海的模式开始有了成效，其合作伙伴Kailera和Braveheart Bio分别于今年登陆纳斯达克，因此恒瑞在上半年还确定了8.21亿元的公允价值收益。

“产品出海以及资本出海”的双线模式使得创新药的变现途径得以拓宽，但是地缘政治风险并不会因为模式创新而消失，已有美国议员将恒瑞与BMS的交易置于审查范畴之内，跨境合作的不确定性正在升高。

强人治理的效率较高，不过治理迭代存在挑战。目前恒瑞由创始人主导的决策模式，在转型攻坚期的效率就较为明显，如同恒瑞医药砍掉60%的仿制药项目，确定创新药与出海的双主线这类决策，为其赢得了宝贵的时间窗口。

随着创新药业务向全球化深入推进，该模式的局限逐渐显露出来。

治理方面存在接班人才梯队缺失以及治理机制保守等问题，给公司长期发展埋下隐患。合规方面，核心产品“双艾”组合三年内三次被FDA退回，这三次被退回的直接原因都指向生产质量问题，第一次被拒绝还掺杂了地缘因素。

在强人决策与现代化治理之间，恒瑞接下来需要做出取舍。

长期价值的两面：GLP-1是爆点，合规是命门

企业在转型的过程中必然会出现短期业绩的波动，而市场真正关注的是在阵痛结束之后恒瑞是否具备长期的投资价值

420亿BD交易在手，但市场只认真金白银。2023年迄至当下，恒瑞拥有十三笔BD对外授权交易，潜在总价值约为420亿美元，累计获取首付款约22亿美元，BD交易以及与NewCo相关的投资成为恒瑞除创新药之外的重要收入来源。

市场对于该模式的定价较为严苛，在今年5月恒瑞与BMS达成152亿的合作之后，股价短暂拉升后便开始震荡下行。

大部分投资者关注每个季度实际有多少资金流入，并非注重远期的利益。倘若后续收入确认未达到市场预期，即便存在许多交易合同，股价也难以长久维持高位。

GLP-1新药数据优秀，但对手不会坐以待毙。在热门赛道GLP-1药物当中，恒瑞医药的新药“瑞普泊肽”临床数据是较为不错的，注射剂型的话，在32周以内最多能够使体重减轻20.2%，口服剂型在26周以内最多能够使体重减轻12.1%，其疗效在类似新药之中处于第一梯队。

瑞普泊肽相关研发进度-来源：官方财报

但恒瑞在这个赛道之中的对手很多，诺和诺德、礼来的注射类GLP-1产品已经上市有若干年了，友商的市场教育以及渠道布局均更快一步。恒瑞作为后来者，投资者注重的不只是临床数据，还有新药获批上市的速度以及商业化的效率。

合规是终极命门，一步踏错就是价值陷阱。在国内临床合规、商业合规以及海外跨境监管的范畴之内，恒瑞存在着不少合规红线，倘若随意踩中其中任何一条，极有可能致使资本市场产生连锁反应。

现在恒瑞的状态，就如同“黄金坑”与“价值陷阱”之间摇摆。也许一封FDA警告信或者一次合规处罚，就会成为恒瑞的黑天鹅事件。

结语

恒瑞医药的上半年数据，就像一份打工人的体检报告——大部分指标正常，少数指标在预警线徘徊。

公司的基本面没有崩，但也躲不掉暂时的阵痛。恒瑞最大的确定性，是孙飘扬还在牌桌上。最大的不确定性，是这张牌桌还能坐多久。

归根到底，投资恒瑞的本质是看重其转型成功的长期价值。至于GLP-1兑现的那一天，究竟值不值得等？这取决于你是相信未来，还是活在当下。